国泰君安：2015年的十大猜想三大风险

一、改革从2014年方案准备期迈入2015年落地攻坚期，从不能证伪到逐步证实，为改革干杯。

此轮改革时间表和路线图是，以财税始，以国企终，核心在财税、国企和金融三大改革，其他为配套。未来通过财税改革和国企改革使之硬约束，并通过金融改革放活股权融资，中国经济将基本完成市场经济的改革任务。　　

二、全面宽松周期开启，未来降息降准常规操作将会逐步取代各种眼花缭乱的定向宽松工具。　　

公共政策部门正在接近达成共识，降息降准只是时间问题。仅靠降息显然不能降低企业融资成本。未来只有降低银行负债端成本才可能真正降低贷款利率。目前存准率20%，法定存款准备金利率1.62%。全面降准、非银行同业存款纳入一般性存款管理、资产证券化、存贷比弹性等均有利于降低银行负债成本，其中全面降准的效果更明显，预计一个季度内将有降准操作。　　

三、2015年财政政策将更宽松，可能上调赤字率。经济衰退下，4.8万亿高财政存款趴在账上吃利息不科学！　　

预计12月份中央经济工作会可能会上调赤字率，从2014年的2.1%扩大至2015年的2.6%，增发国债，实施减税。这就意味着2015年是财政货币政策双宽松之年。2014年财政政策实施并不积极，因此2014年不得不过多地依赖货币政策对冲经济下滑，这是造就今年债市大牛市的重要原因之一。　　

四、财政货币双宽松或使人民币汇率面临一定贬值压力，有利贸易和出口，但会增加资本流出压力。　　

双宽松周期将使得人民币面临贬值压力。2015年中期美联储将进入加息周期，中美利差有望收窄，货币政策面临稳定汇率和降低利率的两难选择。预计未来人民币汇率可能会相对于美元小幅贬值，但相对于欧元、日元和新兴经济体货币小幅升值。未来资本流动，将由套利套汇驱动为主转向风险偏好驱动为主。未来吸引国际资本流入将更多来自于中国经济成长性和风险偏好。　　

五、一线城市房地产销售有望回暖，房地产投资和价格环比回升。但三四线城市房市萧条。　　

降息周期开启，进一步提高了居民支付能力，相当于给居民加杠杆。我们上调2015年房地产投资增速由5%至7%。但是三四线城市仍将面临漫长去库过程，不排除三四线城市房企爆发信用风险。　　

六、去产能进入尾声，传统产业兼并重组潮，新兴产业扩张新产能。　　

2010年以来扩建和改建投资增速持续低于新建投资增速，表明企业在逐渐放弃落后的旧产能，并通过建设更高效率的新产能进行替代。按照以往经验可以观察到企业毛利率触底企稳，实际上，造船、光伏等领域行业集中度、销售利润率等指标的初步改善迹象。新旧产业结构正在逐步达成新的平衡。　　

七、经济增速下滑趋缓，经济失速的尾部风险逐步消失，2016年~2017年有望探明增速换挡后的中速增长底部，未来新5%比旧8%好。　　

2010年以来的中国经济增速换挡可划分为三个阶段：　　

第一阶段，经济快速下滑期，2010第一季度到2012年第一季度GDP增速从12.1%骤降至7.9%。第二阶段，经济缓慢下滑期，2012第二季度到2014年第三季度的GDP增速从7.4%缓降至7.3%。2015年GDP增速可能还有最后一跌，主要是房地产投资增速将会回归到5%~7%左右的新常态。为了对冲地产投资的下滑，2015年基建投资仍有必要保持20%以上的增速。第三阶段，底部探明后终于露出新增长平台，宣告中国经济增速换挡成功。　　

八、物价有可能在2015年中期前后摆脱通缩，从而迎来企业盈利的曙光。　　

未来物价将具备摆脱通缩区间的三大条件：货币政策宽松、房价回升、大宗商品价格触底，时间点可能在2015年中期前后。美联储加息将变得谨慎，2015年美国总统大选，联储过于紧缩将不明智。因此全球货币政策有望继续保持宽松。　　

九、股市牛头，债市牛尾，未来半年股市将冲击大牛市第二波。　　

2015年中期债券牛市的结束，我们可能正处于：股市牛头，债市牛尾。　　

这一轮股市大牛市有三波，目前正冲击第二波。第一波是2014年二季度到三季度，分母驱动，分子向下，熊牛拐点。第二波2014年四季度到2015年中期前后，分母驱动，分子触底，牛在路上。资金从影子银行流入股市。第三波分子驱动，或在2015年中期以后出现。企业盈利改善。如果2015年中期前后迎来企业盈利预期改善的曙光，分母驱动的“改革牛”将切换至分子驱动的“周期牛”。　　

十、最受益的行业是券商、地产和保险，但是银行有可能会扮演黑马，降准空间比降息大。　　

考虑到未来推进利率市场化改革和美联储加息预期，降准的空间比降息要大，而且降准比降息更有利于降低实体经济融资成本。因此如果未来降准力度大于降息，市场对银行息差收窄的担忧会缓解，而且随着经济、物价和企业盈利预期改善，有利于缓解市场对不良率上升的担忧。因此银行有可能扮演黑马。　　

三大风险：不要为旧增长模式埋单。　　

第一，三四线房地产企业倒逼或跑路。库存过高，人口净流出，三四线城市的房市存有风险。第二，转型迟缓的传统产业喘着粗气跟不上新时代的步伐。国企比重高，机制不灵活，扎堆传统重化工业，喘着粗气跟不上新时代的步伐。第三，美联储加息引发资本流出压力，引爆俄罗斯或拉美等地债务风险。市场预计美联储将于2015年中期前后加息，美元进入强势周期，大宗商品进入弱势周期，有可能会引爆俄罗斯或拉美等地债务风险。